2019年上半年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告

　　本文從違約情況、信用等級遷移和利差三個方面對2019年上半年我國債券市場評級表現進行分析，對評級質量進行檢驗。研究結果顯示，違約情況方面，2019年上半年我國債券市場違約風險有所緩解，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約金額較2018年下半年有所下降，但仍較2018年上半年明顯增加。信用等級遷移方面，2019年上半年我國公募債券市場發行人主體信用等級仍呈調升趨勢，但較上年同期有所減弱，信用等級仍向較高級別集中，大跨度評級調整的數量同比上升，環比下降。利差方面，各主要期限品種債券利差均值較2018年下半年和2018年上半年大都有所收窄，利差波動水平變化不大，各主要券種信用等級對利差呈現出較好的區分度。

　　一、違約情況統計分析[1]

　　（一）新增違約發行人數量仍然較多，但違約風險較2018年下半年有所緩解

　　2019年上半年，我國債券市場新增25家違約[2]發行人，共涉及到期違約債券59期[3]，到期違約金額[4]約303.39億元，新增違約發行人家數、涉及到期違約債券期數和到期違約金額較2018年下半年（31家，84期，585.85億元）有所下降，較2018年上半年（10家，13期，87.56億元）明顯上升。

　　總體來看，2019年上半年債券市場違約事件的發生仍呈常態化趨勢，新增違約數量遠高于2018年上半年；但隨著多次定向降準以及民企融資支持措施等寬信用政策的推出，2019年上半年違約多發的態勢較2018年下半年有所緩解。截至2019年上半年末，上述新增違約發行人中有17家尚有存續債券56期，債券余額（僅含本金）約534.20億元[5]，主要集中在2019年下半年至2021年到期[6]。

　　此外，另有21家2019年之前已發生違約的發行人繼續未能按時償付其存續債券利息或本金（重復違約），共涉及到期違約債券41期，到期違約金額約220.31億元，其中26期債券為首次到期違約，涉及到期違約金額約168.16億元。

　　2019年上半年，我國債券市場新增違約事件主要呈現出如下三個特點：

　　一是互保企業、母子公司、關聯方等風險交叉蔓延，違約事件相繼發生，如山東勝通集團股份有限公司和東辰控股集團有限公司，受同屬互保圈的山東大海集團有限公司和山東金茂紡織化工集團有限公司違約影響，被法院裁定破產重整，構成實質性違約；河南眾品食品有限公司和河南眾品食業股份有限公司為母子公司關系，剛泰集團有限公司和甘肅剛泰控股（集團）股份有限公司為關聯方關系，均先后發生違約。

　　二是新增違約發行人民營企業所占比例較高，新增25家違約發行人中有23家為民營企業，占比高達92%。民營企業違約高發的原因包括：（1）部分民營企業信用資質較弱，隨著外部運營環境發生變化，公司盈利能力下滑且資產流動性較差，償債能力惡化，如龐大汽貿集團股份有限公司、成都天翔環境(行情3.05 -3.79%,診股)股份有限公司和大連天寶綠色食品股份有限公司等。（2）部分民營企業前期無序擴張、過度融資，導致債務規模較大且短期債務沉重，現金流持續承壓，如三胞集團有限公司、騰邦集團有限公司等。（3）部分民營企業內部控制存在缺陷，信息披露違規、管理制度混亂、資金挪用混用、財務造假、實際控制人涉嫌犯罪等違法違規現象突出，如康得新復合材料集團股份有限公司、哈爾濱秋林集團股份有限公司、寶塔石化集團有限公司等。

　　三是新增違約發行人中上市公司數量較多（10家），占比達40%，部分上市公司過度依賴資本市場融資，隨著再融資難度加大，公司逐漸喪失外部融資能力，最終發生違約。在10家違約上市公司中，已有4家被給予退市風險警示（*ST），1家被進行特別處理（ST）。從違約發生的行業和地域分布來看，2019年上半年，新增違約發行人的地域分布相對分散，共涉及17個省、自治區或直轄市，民營經濟較為發達的廣東省（4家）和江蘇省（3家）新增違約發行人數量較多；行業分布方面，新增違約發行人共涉及14個行業，多元金融服務行業（4家）、食品行業（3家）、化工行業（3家）以及紡織品、服裝與奢侈品行業（3家）等的新增違約發行人數量相對較多。截至2019年上半年末，我國債券市場累計有165家發行人發生違約，涉及到期違約債券330期，到期違約債券金額約2246.95億元。違約發行人中有48家尚有債券處于存續期，存續債券123期，債券余額約1234.47億元[7]，主要集中在2019年下半年至2021年到期。（二）公募市場主體違約與債券違約統計2019年上半年，我國公募債券市場發行人中新增違約主體16家[8]，共涉及到期違約公募債券29期，到期違約公募債券金額約153.64億元。新增違約主體家數、涉及到期違約公募債券期數和到期違約公募債券金額較2018年下半年（21家，53期，458.61億元）有所下降，較2018年上半年（8家，9期，63.13億元）明顯上升。截至2019年上半年末，上述16家公募債券市場新增違約發行人中，有10家發行人尚有公募債券處于存續狀態，存續公募債券24期，公募債券余額約345.20億元[9]，到期時間分布在2019年下半年至2022年。此外，2019年上半年，公募債券市場還有17家2019年之前已發生違約的發行人繼續未能按期償付其存續債券利息或本金，共涉及到期違約公募債券24期，到期違約公募債券金額約114.80億元，其中13期公募債券為首次到期違約，涉及到期違約公募債券金額約82.65億元。通過對主體違約進行統計，2019年上半年我國公募債券市場發行人主體違約率[10]（0.97%）較2018年（0.77%）有所上升，違約級別范圍較2018年變化不大，AAA級至A級、BBB級、BBB-級、BB級、B級和CCC級均出現違約；除AA-級和BBB-級外，發生違約的各級別違約率基本均隨級別降低而遞增（詳見表1）。

　　截至2019年上半年末，公募債券市場發行人中累計有112家主體發生違約，涉及到期違約公募債券184期，到期違約公募債券金額合計約1548.55億元。公募債券市場違約發行人中，有28家發行人尚有公募債券處于存續狀態，存續公募債券64期，公募債券余額約817.76億元[11]，到期時間分布在2019年下半年至2022年。

　　[1]根據最新信息披露情況，2019年上半年報告對2018年和2017年數據進行了追溯調整。

　　[2]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券/主體發生違約：一是債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；二是債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；三是債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體違約：一是如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。[3]到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。[4]債券未償付本金和利息之和，以下同。[5]包括已發生到期本金或利息違約債券17期，涉及債券余額（僅含本金）約139.33億元，以及尚未發生到期違約債券39期，涉及債券余額（僅含本金）約394.87億元。[6]按照債券到期日進行統計，未對含權債券的特殊期限進行調整，以下同。[7]包括已發生到期違約債券67期，債券余額約717.81億元，尚未到期違約債券56期，債券余額約516.66億元。[8]若發行人存在以下情形則將其視為公募債券市場新增違約主體：發行人所發公募債券發生違約、發行人發生私募債券違約但違約時仍有公募債券存續，違約包括僅主體違約以及主體和債項均發生違約。[9]包括已發生到期違約債券6期，債券余額約79.70億元，尚未發生到期違約債券18期，債券余額約265.50億元。[10] 2019年上半年違約率計算的統計區間為2018年7月1日至2019年6月30日。[11]包括已發生到期違約債券37期，債券余額約470.61億元，尚未發生到期違約債券27期，債券余額約347.15億元。二、信用等級遷移分析[12]

　　（一）公募債券市場信用等級調整情況

　　1．發行主體信用等級調升趨勢同比有所減弱，評級穩定性有所提高

　　2019年上半年，我國公募債券市場上共有182家發行主體信用等級發生調整，調整率為3.52%，較2018年上半年（4.33%）有所下降。其中，信用等級被調升的有138家，調升率為2.67%，較2018年上半年（3.44%）有所下降；信用等級被調降的有44家，調降率為0.85%，較2018年上半年（0.89%）變化不大。整體來看，2019年上半年我國公募債券市場信用等級仍呈調升趨勢，調升趨勢較2018年上半年有所減弱，評級穩定性有所提高。

　　從企業性質來看，2019年上半年信用等級被調升的發行人仍以國有企業為主，占比達82.61%，較2018年上半年（75.43%）有所上升；信用等級被調降的發行人多為民營企業，占比為72.73%，較2018年上半年（37.78%）明顯上升。在我國經濟轉型的大背景下，伴隨融資環境的變化，國有企業和民營企業出現了顯著的信用分化。國有企業擁有政府的隱性支持和擔保，在轉型中通常獲得更多資源，例如外部融資便利等，維持了較為良好的流動性，信用基本面受外部沖擊影響整體不大，因此獲得更大比例的評級調升。相比之下，民營企業擁有的外部支持較少，加之部分民營企業存在公司治理不善、內部控制缺陷、擴張過快、多元化過度等問題，在宏觀經濟增速下行、貿易戰、融資環境變化等外部沖擊下，流動性更容易出現問題，信用基本面出現惡化跡象，因此評級調降占比大幅上升。

　　從行業分布來看，信用等級被調升的發行人主要集中在建筑與工程、房地產管理和開發、多元金融服務、商業銀行、綜合類等行業，集中度相對較高，而建材、容器與包裝、專業服務、復合型公用事業和信息技術服務等行業調升率較高；信用等級被調降的發行人中，建筑與工程、化工、紡織品、服裝與奢侈品等行業數量相對較多，分布較為分散，而汽車、紡織品、服裝與奢侈品、家庭耐用消費品、專營零售、軟件等行業調降率較高。從地域分布看，信用評級被調升的企業較為集中，沿海發達省份數量較多，而廣西、河北、寧夏、江蘇和廣東等省區調升率較高；信用評級被調降的企業較為分散，發達省市數量相對較多，而青海、海南、寧夏和甘肅等省區調降率較高。

　　2．評級展望呈現調降趨勢，調整數量仍然較少

　　2019年上半年，我國債券市場上信用評級展望被調升和調降的發行人分別有9家和15家，評級展望調升率和調降率分別為0.17%和0.29%，調升率較2018年上半年（0.28%）略有下降，調降率較2018年上半年（0.18%）略有上升。相比主體信用等級調整，2019年上半年發行人主體信用評級展望的調整數量仍然較少，較2018年上半年變化不大。信用級別調整仍然是評級機構對受評對象信用狀況的變化進行評價和揭示的主要方式。

（二）信用等級遷移矩陣[13]

　　1．信用等級向較高級別集中，各級別穩定性整體較高

　　2019年上半年，我國債券市場發行主體信用等級仍主要集中在BBB-級及以上，占比為98.83%，較2018年上半年（99.28%）略降0.45個百分點。其中：AA級占比（40.73%）仍最高，但占比環比和同比均有所回落；AAA級占比為25.86%，占比環比和同比有所提升，超越AA+級占比位居第二；AA+級占比為24.06%，占比變動不大；BB+及以下占比1.17%，占比環比和同比均略有提升，主要源于2018年下半年以來信用風險事件發生較多，部分發行人被大幅度降級或多次降級，從投資級降為投機級。整體看，發行人信用等級呈向AA+級（含）以上集中的趨勢，AAA級占比首次超過AA+級。自2018年下半年以來，我國債券市場違約明顯增加，投資者風險偏好大幅下降，債券發行出現結構分化，較高等級債券占比明顯上升，較低等級債券發行受阻導致占比顯著下降，呈現出發行人信用等級向高等級集中，AAA級發行人占比有所提高的特點。

　　在樣本數量較多的A+級及以上級別中，從穩定性來看，各級別穩定率均在90%以上，穩定性整體較好，其中AAA級、AA級、AA-級和A+級的穩定性同比均有所上升；AA+級的穩定性同比有所下降。從遷移方向看，AA+~A+級均呈向上遷移趨勢。從遷移范圍看，各信用等級主要向相鄰子級遷移，AA+~A+級均有部分發行人的級別遷移范圍超過5個子級，級別遷移范圍較寬。2019年上半年有17家發行主體信用等級由投資級被下調至投機級，數量較2018下半年減少7家，較2018年上半年增加4家；2019年上半年未有發行主體信用等級由投機級上調至投資級的情況。

2. 大跨度評級調整數量仍然較多

　　2019年上半年，我國公募債券市場共有21家發行主體信用等級出現大跨度評級調整[14]（見表4），且均為大跨度調降，較2018年上半年（12家）有所增加，但較2018年下半年（30家）有所減少。主體信用等級被大跨度調降的發行人以民營企業為主（17家），占比達80.95%，民營企業公司治理較弱，且外部融資環境尚未出現明顯改善，出現大跨度調整的情形較多。從大跨度評級調整的行業分布看，化工和紡織品、服裝與奢侈品各為3家，建筑與工程、食品各為2家，其余均為1家。從大跨度評級調整的地區分布看，廣東和江蘇各為3家，北京、河南和山東各為2家，其余均為1家。

　　2019年上半年，我國債券市場評級穩定性較好，發行主體信用等級調升趨勢同比有所減弱，但信用等級呈現向較高級別集中趨勢，整體來看評級區分度有所下降，大跨度評級調整的數量仍然較多。信用評級對信用風險揭示的及時性仍有待進一步提升。

　　[12]統計樣本包括短期融資券、超短期融資券、中期票據、企業債券、公司債（不含私募債）、非政策性金融債券、中小企業集合債券和集合票據的發行人主體。

　　[13]信用等級遷移矩陣的計算方法采用Cohort法，即只對期初和期末均有效的發行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進行統計，不包括統計期內新發和到期債券發行人主體信用等級的變動情況，亦不考慮期間等級多調和等級回調的情況。

　　[14]大跨度評級調整是等級調整的一種特殊情況，指發行人主體信用等級在統計期內調整超過3個子級以上（含3個子級）。例如，期初等級為AA，期末等級調整為A，等級調整跨越AA-和A+，則為發生大跨度調整。

　　三、利差分析

　　2019年上半年，央行通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）、國庫定存等工具平抑信用事件沖擊、季節波動等因素影響，保持了流動性合理充裕。此外，央行自2019年5月15日開始對服務縣域的農村商業銀行實行較低存款準備金率，分三次實施到位[15]；于6月10日通過民營企業債券融資支持工具（CRMW）對錦州銀行等中小銀行發行的同業存單提供信用增進，加強對中小銀行流動性支持。在此背景下，債券市場資金面整體較為寬松，利率水平趨于平穩。2019年上半年，短融、中票、公司債、商業銀行債等券種的利差均值較2018年下半年和2018年上半年基本均有所收窄，但受信用風險事件沖擊及流動性短期波動影響，投資者避險情緒有所增強，各級別主要券種的利差表現有所分化。

　　從表5、表6中可以看出，2019年上半年債券市場上主要期限品種[16]債券的信用等級[17]對債券的利差[18]的影響體現在以下三個方面：一是投資者的風險溢價要求基本隨著信用等級降低而擴大，各主要期限品種債券的發行利率均值、利差均值和信用等級之間基本呈現反向關系，即信用等級越低，債券發行利率均值、利差均值越大；二是除短融外，各主要期限品種債券的級差和信用等級之間同樣呈現反向關系，即信用等級越低，級差越大，表明投資者對AAA級以下主體所發短融的風險溢價要求較高；三是AA+級中票的發行利率均值、利差均值出現期限倒掛，可能是由于AA+級5年期中票樣本中城投債占比較高（94.12%），AA+級3年期中票樣本中城投債占比（57.76%）相對較低，當前市場環境中，投資者對城投債的偏好高于產業債；四是中票、企業債、公司債中，AAA級的利差變異系數最大，短融中AA+級對應的利差變異系數最大，但總體來看各券種中不同級別對應的利差變異系數差異較小。

　　為研究各信用等級之間的差異以及信用等級對利差影響的顯著性，我們使用Mann-Whitney U兩獨立樣本非參數檢驗方法對樣本數量相對較多的1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企業債券、3年期公司債以及3年期商業銀行債的利差進行了顯著性檢驗[19]。

　　整體來看，剔除樣本數量較少的A+級3年期商業銀行債，除AAA級和AA+級7年期企業債的發行利差不顯著外，其他各期限品種的債券利差和信用等級之間均存在顯著差異，表現出較好的區分度。

　　[15]《中國人民銀行關于下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率的通知》，中國人民銀行決定下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率至農村信用社檔次，分三次調整到位：自2019年5月15日起，下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率1個百分點。自2019年6月17日起，再次下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率1個百分點。自2019年7月15日起，下調服務縣域的農村商業銀行基準檔人民幣存款準備金率至8%，其中在本通知發布前執行普惠金融定向降準政策的，同時停止執行該項政策。

　　[16]包括1年期短融、3年期和5年期中票、7年期企業債、3年期公司債以及3年期商業銀行債和5年期商業銀行二級資本工具。其中，短融剔除含擔保、浮動利率以及上市兩周內未發生交易的樣本；中票不包括項目收益票據和集合票據，企業債不包括項目收益債和及和集合企業債，公司債不包括私募債，中票、企業債和公司債均剔除浮動利率樣本；商業銀行債和商業銀行二級資本工具均采用固定利率公開發行的樣本；上述券種均不包括政府支持債券（中國國家鐵路集團有限公司和中央匯金投資有限責任公司發行的債券）和永續債券（可續期債券）。若債券存在選擇權，期限為選擇權之前的期限，例如債券的原始期限為“5+3”，則期限為5年。

　　[17]由于短融債項信用等級基本均為A-1級，債項信用等級無法用于分析信用等級與債券發行及交易定價之間的關系，因此我們采用短融的發行主體信用等級來進行利差分析。其他各主要期限品種債券均采用債項信用等級進行利差分析。

　　[18]利差包括發行利差和交易利差，發行利差為發行利率與其起息日的同期限國債利率的差額，交易利差為債券上市后兩周內的首個交易日的收益率和當日的同期限國債利率的差額，利差分析中，短融的利差包括發行利差和交易利差，中票、企業債、公司債、商業銀行債和商業銀行二級資本工具的利差均指其發行利差。

　　[19]在95%的置信水平下，當P值小于5%，則檢驗結果顯著，否則不顯著。